核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去2197的立方根是多少，216的立方根是多少一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng2197的立方根是多少，216的立方根是多少)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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